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    1. 專訪九鼎投資:“三位一體”的風險控制和管理體系

      2016-11-25

      文章來源:人民網


      風險和收益是投資實踐中的永恒主題,公開資料顯示,九鼎投資從2007年起步至今,管理了多支人民幣基金和美元基金,累計實繳規模接近300億元,累計完成了投資近300家企業。截至2016年6月30日,所投項目中已上市及新三板掛牌項目合計97家,累計完全退出項目合計52個,實現退出項目綜合IRR(年化復合收益率)達29%。

      大型的投資機構如何進行風險控制,他們的風控體系如何產生?有何特點?各環節又如何落實?九鼎投資副總裁、風控體系負責人黨亞寧對此進行了介紹。


      Q:九鼎投資取得了不小的成績。這些成績是否和風控有著直接的關系?

      投資回報率和風控密切相關,但不僅僅與風控相關。總體來看,投資中的風險控制是個系統性的工作,與投資前的項目開發、投資中的風險控制、投后管理等各個環節都密切相關,要求“投、控、管”三位一體。另外,九鼎投資的風控還有一個大前提:把握系統性的投資機會。


      Q:能否進一步介紹您提到的“投、控、管”三位一體?

      九鼎投資的整體風控,可以理解為一個“倒金字塔”模型。 

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      在“倒金字塔”的最底層是項目開發體系,通過盡可能多的接觸項目來保證優秀項目的來源。在倒數第二層,在接觸過的企業中,大概只有15%的比例,會進入現場盡職調查和評審階段,在最頂層中,大概僅有1.4%的企業可以通過投決并拿到投資。 投資后,這1.4%的企業還會在投后管理團隊的支持下繼續發展。

      這樣,九鼎投資的風控體系就形成了投資前的項目開發、投資中的風險控制、投后管理的“投、控、管”三位一體模式。


      Q:如何理解九鼎投資所堅持的理念——“把握系統性機會是最好的風控”?

      我們認為在中國當前龐大的經濟體量和急劇變化的市場環境中,宏觀層面上不同的階段會涌現不同的系統性機會。如果對這些系統性機會產生錯誤判斷甚至錯失機會則是最大的風險。從這意義上講,我們始終認為,把握系統性機會是最好的風控。回顧一下中國PE發展的歷程,不難看出各個階段系統性機會體現出不同的特點。

      中國PE的第一階段是成長型投資,從2000年PE導入中國開始到2008年全球金融危機爆發為止。在中國經濟高速增長的黃金時期做投資,PE機構只要找到好企業進行投資,當上股東,就可以直接分享成長紅利,被動獲取高收益,這是一個人人皆可賺錢的“撿錢時代”。九鼎投資趕上了這一時期的尾聲。

      PE2.0階段,即上市型投資階段。2008年全球金融危機爆發后,中國經濟也發生了很大調整,PE1.0時代的基本動力——高成長因素面臨直接沖擊,但中國民營企業大規模上市的浪潮,即證券化的浪潮正式開啟。一些聰明的PE機構在這一歷史時期應運而生,這一時期的賺錢策略就是要找到具有成長潛力的擬上市企業,也就是所謂Pre-IPO投資。九鼎投資就是在這波系統性機會中崛起的典型機構。

      PE3.0,并購型投資階段。2014年以來,中國經濟進入“新常態”階段。雖然仍有少量行業和企業如互聯網企業在快速增長,但以傳統制造業、服務業為主體的經濟面臨深層次的結構調整,大規模成長型投資的基礎已經不在。盡管企業上市的賺錢效應還非常顯著,但可供投資的未上市標的已經很少,且上市退出周期很長,大規模上市型投資也無以為繼。

      這個時期如果要繼續做好PE投資,獲得較高回報,就必須找到第三個增長因素,這就是并購,通過并購來重組產業和企業的資源,發揮整合者和被整合者之間協同效應,實現企業新的增長。

      區分這三個階段,認識并把握這三個階段里的投資機會,是九鼎投資一直在做的功課。順勢而為,把握時代機遇非常重要,做企業是如此,做投資也是如此。為迎接新時代的到來,九鼎投資在PE領域強化以并購投資為核心的投資策略,圍繞龍頭企業和產業整合并購重點發力,并全面提出了“龍頭計劃”,即指九鼎投資將以機構投資者的身份,成為各細分行業中龍頭企業的戰略性股東,并在三到五年時間里,通過并購整合等手段,幫助所服務的細分行業優質企業,逐步成長成為百億、甚至千億市值的絕對行業龍頭。


      Q:具體來看,九鼎投資遴選投資項目時,主要從哪些方面進行分析?

      我們通常從表層(財務)、中層(業務)、底層(團隊)三個層面來分析判斷一個企業。

      如果把企業比作一棵樹,那么財務數據就相當于最表層的枝葉,業務和產品是位于中間層的樹干,而團隊及公司治理則為處于最基底層的樹根。因此,企業的財務數據只是表象,是業務流程的結果,其根基在于企業的治理結構和團隊構成。

      這三個層面,并不是互相隔離的,在實際盡調中,相互穿插非常重要。我們的風控工作始終堅持這三層分析的有機統一,在業務分析中尋求財務表現,在財務數據中回溯業務動因,同時在業務、財務的有機統一中評價團隊及企業的未來。


      Q:我們將這三層分拆討論。什么樣的底層結構(團隊)是九鼎投資的選擇目標?

      九鼎投資一般將公司治理模式分為幾種主要模式。眾星捧月型,即一個大股東加零星的小股東,共同構成一個團隊;小股東對大股東存在制約監督機制,這是一種較為良好的治理結構。經營團隊型,有幾個能力強的大股東組成一個團隊,共同創業。一股獨大型,如典型民營企業只有一個大股東,其他股權忽略不計。平均主義型,主要存在于國有改制企業,每人持股數量極度分散。九鼎投資在選擇所投企業時,會優先選擇前兩種治理結構的企業,或者將不符合條件的企業改造為前兩種。

      在企業團隊方面,九鼎投資特別看重企業家的“事業心”。一個優秀的企業家做企業的意愿要遠遠超越賺錢本身,熱愛所從事的事業并追求成功要勝過盈利。企業家只具備事業心還不夠,企業家還要具備智慧和勤奮等能力。根據我們的觀察,在較長的時間內,勤奮的創業者總是能打敗不勤奮的創業者。


      Q:九鼎投資怎樣對中層(業務)進行分析,從而降低風險?

      九鼎投資一般會從外部和內部兩個維度對公司業務進行分析。

      業務的外部分析比較宏觀,一般包括企業所處的行業環境和周期波動。九鼎投資相對關注處于行業增速較快的企業。周期波動包括需求和供給兩端,需求周期波動直接導致市場容量變化,而供給波動則影響企業的利潤率。

      業務的內部分析是指競爭視角。對一個企業進行內部分析的核心要點在于,要判斷企業是否具備競爭優勢。首先要對企業面臨的競爭全圖進行研究,關注企業所在的細分領域的市場份額,摸清都有哪些企業參與了競爭。同時,要研究企業與其競爭對手相比有哪些及競爭優勢,從而分析其發展潛力。


      Q:表層(財務)風險又如何防控?

      研究發現,PE行業的失敗案例中,大約有80%都源于投資項目的財務造假,僅有20%左右源于市場環境變化等偶然因素。在這方面,九鼎投資擁有一套完善的防造假系統。

      首先是財務預警體系,我們編制有“造假33條”。如果在盡職調查中,發現企業滿足一定數量的預警條件,應加以警惕,結合豐富的實踐,目前已經將“造假33條”拓展至50條左右。

      其次是常規核查體系。第一,要根據常識和企業的商業行為規律預估報表,同時分析預估報表與企業實際報表的差異原因,核查原始單據,進行資產負債表、利潤表、現金流量表的相互鉤稽印證等。第二,要將業務訪談與財務數據進行相互印證,九鼎投資對客戶、供應商、競爭對手、行業專家等外部訪談的數量等都有最低數量的要求,必要時甚至會追查到客戶的客戶。第三,各種內外部訪談數據要與行業及企業的財務數據進行比較分析,做到差異原因分析的量化。

      最后是校核體系。常規核查的結果要能經得起反向推敲,比如,是否符合商業及行業規律,是否和競爭優勢帶來的收益相匹配,是否能從行業地位及行業的上下游得到佐證等。九鼎投資內部有一條被稱為投資的牛頓定律公式,即超額回報=競爭優勢。沒有競爭優勢的超出常識的持續性的高額利潤,一般而言,主要是這兩種情形,一是有賬外資產或者未付代價的資產支持,二是財務有水分。資本市場諸多造假案例及九鼎投資盡調的許多項目都印證了這點。


      Q:九鼎投資的風控團隊是如何搭建的?

      九鼎投資風控團隊最大的特點是隊伍自建。我們的財務盡調工作一般不會外包,這樣做的好處是可以保證效率和質量。同時,風控團隊內部分工相對專業化,這使得風控人員不僅具有財務特長,也能夠精于業務。

      九鼎投資的風控人員大都來自四大或國內知名會計師事務所,具有4年以上的從業經驗。按照過往我們接觸100家企業、詳細盡調10家,投資1家的比例,風控人員擁有豐富的實踐機會,同時大量過往盡調案例的培訓也是我們風控人員能夠快速成長、獨當一面的保證。此外,為了促進團隊的成長,風控部門定期對已投項目進行復盤,不斷進行經驗及方法上的總結。

      風控體系在人員的道德品行方面是零容忍,并制定了嚴格的獎懲體系及監督機制。相關人員的工資獎金等激勵安排不與項目是否投資掛鉤,而是與項目的盡調質量、財務預測掛鉤;業績不達預期時還有負激勵,在這樣的機制下形成了客觀公正反映項目真實情況的風控文化。


      Q:實踐中,風控工作具體有哪些內容,或者說如何開展的?

      風控工作貫穿于項目立項、盡職調查、評審、投決、投資、投后各個環節。

      立項主要是根據預研報告決定是否展開現場盡職調查。盡調主要從業務和財務兩方面展開,包括識別關鍵點、內外部訪談,準備盡調報告等方面內容。

      項目盡職調查報告完成后進入兩輪評審環節。初審中,我們會組織深入探討,全面分析項目價值及風險,并結合評審結論決定是否需要補充盡調。如需補充,項目組會重返現場對上一輪評審中的關鍵問題進行補充盡調,并修改完善盡調報告,只有這樣方可進入第二次評審環節。這一環節再次對項目價值、風險進行定性定量分析、討論交易結構和關鍵交易條款,并提交方案至投資決策委員會,最后投資決策委員會對項目整體進行回顧、討論和決策。投資環節專職法務人員會對交易的各項條款進行專業把控,投資完成后,風控定期對已投項目進行復盤,并根據復盤情況對企業發展提供合理化建議。


      Q:在項目盡職調查中,風控的具體目標是什么?

      風控的目標具體講就是財務真實性、盈利預測的可靠性、財務規范及上市方案這三方面。

      財務真實性,就是要擠掉財報中的水分,再現企業真實面貌,盡最大可能消除信息不對稱,為業務分析、價值判斷及投資估值打好基礎。

      盈利預測的可靠性,就是要結合行業發展規律和競爭態勢,多場景、多角度分析企業的成長路徑并定量化,做到定性、定量上的準確。

      財務規范及上市方案,就是從成本效益角度出發,結合上市要求,規范企業實際運營中存在的一些不規范的財務問題,同時對企業的上市工作進行全方位的輔導與幫助。


      Q:您剛才談到的風控目標第二點,盈利性預測的可靠性,這個難度較大。風控團隊如何實現這一目標?

      任何一個企業的發展壯大都有其時代特征,早期的高死亡率和未來的衰落都有一定的必然性,延長其生命周期的方法唯有不斷創新。PE一般投資在行業相對穩定、企業相對成熟的階段,不確定性相對較小,因此分析判斷上有律可循,風控也有一套相應的打法。

      PE投資中,關于盈利預測的可靠性方面,判斷企業成長性的來源及持續性是關鍵。這是最體現風控水平的地方。處于成熟增長階段的企業成長的途徑不外乎擠占和分享,二者在優秀企業同時發生,表現之一就是自身所占市場份額的不斷提升。

      具體到盈利預測的編制方面就是預測需要與行業空間、業務增速、周期波動、企業競爭優勢、資本回報水平、增量資金等相聯系并量化,同時要根據過往數據考慮團隊的運營能力。


      Q:如何確保上述具體目標的實現?

      我們主要是通過項目團隊的盡職調查和項目評審來確保目標的實現。剛才講風控體系的時候,談到一個關鍵環節,就是項目的兩輪評審。實踐中,有的項目甚至需要經過多輪評審,幾乎與項目相關的各類信息都可能會在評審過程中被關注到。

      評審委員由公司投資經驗豐富、專業知識過硬的人員組成,必要時邀請行業專家參與,同時鼓勵所有有興趣的人員參加討論,以保證決策信息的全面準確。

      評審內容涉及行業、企業、財務、業務、投資估值、投資方案、投后增值服務等各方面,最多的還是集中在對項目本身及團隊的判斷上,各方面的充分盡調和評審以及評審后的補充盡調和再審是我們達成目標的保證。


      Q:您提到過系統性的風控體系包括投、控、管三部分。投后管理都有哪些內容?如何防范投后風險?

      九鼎投資傳統1.0版本的投后管理主要有增值服務、日常管理、協議執行、退出管理四塊內容。每個已投企業都設置了投后專員,主要從產業整合、業務提升、團隊優化、金融服務這4方面給已投企業提供增值服務,持續提升企業價值,日常管理和協議執行主要是按照企業日常經營發展需要和投資協議要求積極履行股東職責,此外,我們也會向控股企業派駐經營管理團隊深入介入企業的運營。退出管理中,我們以IPO上市、新三板掛牌為主要方式,并靈活運用并購、借殼、回購等手段。為了全面推動實施九鼎投資的“龍頭計劃”,九鼎投資的投后管理內容也從最初的1.0階段全面升級至2.0階段。九鼎投資提出的投后管理2.0內容則實現了全面升級,其核心內容是圍繞企業“對外融資”和“并購投資”兩項內容提供全方位的服務。

      防范投后風險一是確保企業發展方向與發展節奏不出現重大失誤。做好對企業長遠發展方向的把控,二是在企業內部管理、并購、融資等方面給予專業化建議并協助實施,三是盡可能快的推動企業與資本市場對接以期借助資本的力量實現快速發展。

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