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    1. 九鼎投資蔡雷:從C到A——中國PE16年

      2016-12-09

      2016年12月6日—8日,由清科集團、投資界主辦,聯想創投聯合主辦的第十六屆中國股權投資年度論壇,匯集股權投資界巨匠精英,以趨勢、策略、行業角度剖析這個時代。

      會上,九鼎投資董事長蔡雷做了“從C到A:中國PE16年”的主題演講,與大家分享中國PE歷史與發展。


      以下為演講實錄,經投資界編輯整理:

      謝謝主持人。今天與大家交流中國PE從2000年以來的發展。在座各位都是同行,但對于PE的概念,沒有完全標準統一的解釋。PE主要投資非上市企業,但也可以投資上市公司;控股可以做,參股也可以做;實業可以做、不動產也可以做……我理解PE最核心的特點是兩個:第一是一種主動性的資本,不是純被動性投資;第二是一種對接金融和實業、既有金融特色也有產業屬性的兩棲資本,跨界與混搭。

      除此之外,PE還有一個特點:是一個要靠天吃飯,離不開天氣和土壤的行業。隨著社會變遷,人類從農業、工業到信息產業進行實體產業的演進,金融投資始終占據著最高端。不過金融投資還是要靠土壤和天氣,與農業差不多。


      PE兩大經典模式:A模式(Buyouts Capital)和C(Growth Capital)模式

      那么決定PE的土壤和天氣是什么?實際上,就是所在的實體經濟、所依托的產業格局及金融市場的發展情況。不同的成長環境決定了不同的PE模式。

      基于這種理解,PE有兩種最典型的模式。一個是最初最純正的PE:PE誕生于美國,一開始就是做收購,我將并購投資模式定義為A(America)模式,就是所謂的美國模式,或者說成熟經濟體的PE模式。美國這樣的經濟體,經濟低速增長,產業經歷百年整合,金融體系發達,金融工具豐富,這種環境中PE的主流模式就是Buyouts。即我說的A模式。

      但是,是否只有A模式或者美國模式才是正宗的PE模式?我認為不是這樣。農業生產現在也是全球化的。美國有農業,全世界都有農業。但在當地長得最好的,還是跟當地的土壤、環境最適應的作物。

      投資行業也是如此。在中國也有一種PE模式,我定義為中國模式,或者叫C(China)模式,其核心就是成長型投資。中國經濟一直高速增長,絕大多數傳統產業也在快速成長,但產業尚未整合,資本市場也很不發達,存在大量做成長型投資的機會。實際上就是典型的新興市場模式。

      PE與其所在的實體經濟和金融市場發展高度相關,體現出“產業+金融”的兩棲屬性。PE有兩個最經典的模式,一個是A模式,大洋彼岸的模式;另一個是C模式,在我們身邊的模式。

      上述兩種模式也是兩種極端狀態。實際上,在美國也有成長型投資,在中國也開始做并購型投資。大量的投資是處于C模式與A模式的中間形態或混合狀態。中國的經濟、產業和金融處于快速變化之中,中國PE十幾年來,也面臨著從C模式向A模式的快速演變。

      中國PE從C到A是必然趨勢。從C到A的過程,就是中國PE的發展歷程;從C到A的方向,就是中國PE的未來方向。


      從C到A的四個階段和四大投資模式

      從C到A的第一階段,就是經典的中國模式,關鍵詞是成長,Growth。這個背景我們應該都經歷過。從2000年到2008年金融危機之前,中國經濟增長處于黃金時期,整體經濟增長超過兩位數,資本市場不發達,整合并購也有,但也是基于成長的整合并購。

      這一階段,投資成功的關鍵是找到行業龍頭,投進去了,就能夠賺錢。投一個有每年50%甚至更高增長的企業,不管是否上市,PE機構都能得到高回報。這是中國PE的拓荒期和啟蒙期,主要是一幫外資機構在弄。其中的中國機構,比如鼎暉、弘毅也在那個時候開始創業。當時,不論中外PE機構,都是在五星級酒店里談生意,不需要到處去打打殺殺,是典型的貴族范,可謂中國PE的“貴族時期”。

      但是,金融危機來了,“貴族時期”很快結束,進入到中國PE的第二階段。我定義為上市型投資階段,就是Pre-IPO階段,關鍵詞是上市、IPO。上市型投資階段出現于2009年到2013年,為什么會有Pre-IPO的階段?因為,金融危機后經濟增長動力減弱了,很多企業,尤其是民營企業之間競爭加劇,不僅僅是人員PK、產品PK、渠道PK,還需要大量的資本,特別是股權性的資本,所以企業就需要上市。

      以2009年創業板開設為標志,中國資本市場開始快速發展,這既是國家金融體系發展的需要,也是大量民營企業發展的需要。

      上市型投資的Pre-IPO全世界都有,但在中國最富特色。因為中國上市特別難,一旦上市,企業的估值就特別高。上市型投資的模式很簡單:找到一個高成長的企業,并判斷能否上市。賺錢模型也簡單,就是“2×2”,業績翻一倍,估值(市盈率)翻一倍,實現1變4,而實際上遠遠不止。

      在中國,要找到大批可上市的企業并判斷能否在A股上市,就不是“貴族范”的外資所擅長的了。這一時期,是中國本土PE機構大量涌現快速成長的時期,可稱為“草莽時期”。但由于模式比較簡單,大量專業機構和非專業機構蜂擁而至,最后做成“全民PE”。在中國只要做成全民參與的事,就沒有機會了。

      2013年至今,還有做Pre- IPO的,但實際上已經是那一階段投資項目的退出期了。中國PE如今已經進入到從C到A的第三階段。

      第三階段是什么模式?我自己反復思考,九鼎投資內部也不斷總結,現在應該是整合型投資階段,關鍵是詞是整合,Consolidation。為什么要整合呢?因為,經濟增速從8%降為6%,但資本市場持續發展,利用資本市場進行產業整合成為企業成長和成功的關鍵。

      現在,A股上市公司已經有幾千家了,很多行業龍頭、小龍頭、準龍頭都上市了。盡管相對估值很高,50-100倍市盈率,但也就是10-20億美元,100億人民幣的絕對估值。很多企業所在行業極其分散,其程度堪比一百年前的美國,企業在產業鏈上的地位千差萬別,經營地域集中在中國,國際化程度較低。

      這一階段,各種企業也面臨瓶頸,是靠精細化管理來突破,還是靠產業整合來成長?答案是后者。通過行業內的橫向整合提高市場份額,通過產業上下游的整合打通產業鏈,通過國外整合將版圖從中國擴張到全球;傳統線下企業整合線上企業、或者線上企業整合線下企業。這些整合將顯著提升企業的競爭力,企業也將通過整合獲得協同效應從而實現業績和市值的增長。

      整合型投資的盈利模式就是在上一階段成長和上市的基礎上,加上“整合”這個要素。企業還可以利用中國這一全球增速最快的經濟體的大市場繼續增長,同時可以繼續利用中國高泡沫資本市場取得整合過程中的溢價。另外,也是最關鍵的因素,就是要用好整合所帶來的協同效應。這三個因素的結合,同樣可以帶來1變2到3的投資機會。

      整合型投資有兩種具體模式,一種是基于龍頭的產業整合,另一種是以Roll-ups模式打造龍頭的產業整合。整合過程中,產業資本可以發揮主動作用,金融資本也可以發揮主導作用,中資和外資機構也都有機會。

      基于大規模的產業整合,我判斷,未來5-10年中國絕大多數的產業格局將確定下來。隨著中國大量產業龍頭的出現,這個時期的中國PE也將英雄輩出,可謂中國PE的“英雄時期”,大家都有機會。 

      從C到A的最后一個階段,就是經典的美式并購投資,我稱之為收購型投資,關鍵詞是杠桿,Leverage。現在已經有人在做“門口的野蠻人”了,成為當前從老百姓到監管部門都關注的熱點。

      但我認為,中國還沒有到真正意義上以杠桿收購和管理改進為主要特點的收購型投資時期。

      第一個原因,中國大量企業依然處于第一代創業者掌舵時期。無論萬科還是格力,都依然由第一代創業者掌舵。企業經營狀況良好,掌舵者登高一呼應者云集,很難簡單實現收購,即使收購也沒有多少可以改進的空間。

      第二個原因,最近收購上市公司的主要機構,都是純粹的金融機構,其最大也是唯一的優勢就是錢。對于這些金融機構而言,沒有經歷過成百上千實業項目的交易積累,就去當大股東,還要有超過現有創業團隊的經營決策能力,幾乎不可能。因此,即使實現控股,也依然是財務投資人。這種情況下做“野蠻人”,從上到下都得不到支持。

      與之相反,如今,已經有一批中國PE機構有能力做控股了。但我覺得,中國PE還真不需要去做“野蠻人”,九鼎投資也不會去做“野蠻人”。在座的各位幾乎每天都在談交易,每個交易都是反復交流談出來的,不需要去做不敲門的野蠻人,純粹靠資本說話是比較傻的行為。因此,有錢的金融機構我建議依舊做財務參股投資,或者做優質PE機構的LP。

      展望未來,中國的收購型投資時代一定會到來,中國也必然會出現一批真正的PE貴族,甚至是國際巨頭,沉靜堅定,能力超群,影響和決定著產業和世界的未來。

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